1960年代以來，美國的9次經濟衰退

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8月5日，全球股市之表現足以載入史冊。驚魂之後，又神奇地展开大反攻，日經225已經完全收復“黑色星期一”全部失地，美股也連續大漲。海外市場一度因爲美國7月非農就業數據觸發薩姆規則，引燃經濟衰退極度恐慌。但在7月服務業PMI、初請失業金人數等數據披露後，遏制了衰退進一步發酵，市場重歸風平浪靜。那么，美國經濟衰退這只潛在黑天鵝真就這樣被扼殺了嗎？

01 經濟韌性之謎

美國是全球第一大經濟體，一旦發生經濟衰退，對全球經濟與金融市場的影響無疑是巨大的。

1960年代以來，美國經濟一共經歷了9次經濟衰退，每一次都逃不過股市大動蕩。其中有3次深度衰退，即1973年、2008年以及2020年，標普500跌幅分別高達48%、57%、34%。加總歷次衰退，標普500指數下跌中位數爲34%。在此期間，全球股市都深受其拖累。歷史上，誘發美國經濟衰退的因素主要有兩條路徑。一種是美聯儲加息導致資產價格下跌，通過影響居民、企業資產負債的收縮進而引發衰退。另一種是2020年爆發新冠疫情直接衝擊實體經濟，再傳遞到金融市場。資產價格起落，直接影響着居民和企業的經濟行爲，也對經濟衰退指示效應越來越強。

（美國居民部門總資產及可支配收入，來源：招商銀行研究院）

2002年互聯網泡沫，美股見頂提前經濟衰退半年時間。在2002Q1-2002Q3，美股大幅下跌導致美國居民財富縮水明顯，以致於消費零售出現非线性走弱，加劇了經濟衰退力度，反過來驅動市場進行新一輪衰退交易，最終引發經濟與金融螺旋惡化，互聯網泡沫徹底破裂。而引發股市大動蕩的重要因素無疑是美聯儲的加息政策——在1999年至2000年期間，聯邦基准利率從4.75%大幅提升至6.5%。2007年次貸危機，樓市見頂提前經濟衰退三個季度。彼時，美國房價最終調轉下行同樣是美聯儲持續加息誘發。在2007Q3至2009Q1，美國居民財富因樓市、股市大幅縮水，導致居民消費嚴重收縮進而引發更大程度的經濟衰退，嚴重加劇了次貸危機爆發的威力，最終釀成大禍。本輪政策周期，因美聯儲前期失誤地判定“通脹暫時論”，進而在後續採取了40年來最爲激進的加息。資本市場也有所反應，2022年標普500下跌19%，創下2008年以來最深年度跌幅。在此期間，美國居民財富也有一定縮水，以致於消費零售等核心數據大幅走弱，一二季度GDP也連續出現負增長，以致於市場在2023年普遍預期美國經濟會陷入衰退狀態。然而，市場預期的衰退一直沒有兌現，美國經濟反而掉頭持續保持強勁勢頭。究其原因，包括美股、樓市資產價格的持續上漲，大幅對衝了高通脹、高利率對經濟的衝擊，實現了逆勢擴張。據招商銀行研究院統計，2023Q1-2024Q1，美國居民部門資產負債表增長11%，企業部門金融資產增長9%。那么，爲何美股從去年初一直暴漲至今？最重要引擎源於Chat GPT代表的人工智能革命的橫空出世，導致市場持續熱炒人工智能，進而非常樂觀地預期AI會改善生產效率，支撐經濟新一輪景氣擴張。此外，市場也开始預期最激進的加息周期已經過去，對未來降息周期進行了充分定價。這兩點主導了美股逆勢爆發，也支撐了經濟逆勢擴張。

但這也可能會是未來市場逆轉或致經濟陷入衰退的誘發因素。

金融脆弱性

以史爲鑑，美聯儲每一輪大幅加息往往都對應着一輪經濟衰退。本輪加息周期，能逃過衰退魔咒嗎？

從目前披露的宏觀數據看，美國經濟正在大幅放緩。7月，美國就業市場非线性趨冷，失業率達4.3%，且連續4個月走高，創下3年來最高記錄。其中，對股市敏感的信息技術和金融業就業人數下降20000人、4000人。另外，7月ISM制造業PMI爲46.8%，遠不及預期的48.8%和前值的48.5%，萎縮幅度創下8個月最大。美國經濟放緩是客觀事實，但不能以此推斷未來數月內會陷入經濟衰退。倘若美股進行一波幅度較深的調整，幾乎必然會通過居民財富縮水傳導至實體經濟，進而大概率會誘發衰退。那么，美股來一波調整的幾率大嗎？首先看估值。標普500最新PE爲26.45倍，處於最近十年估值上线區間，遠高於中位數的23.2倍。納斯達克指數最新PE爲41.82倍，處於10年分位數的78.7%，中位數爲35倍。再看市場結構極不平衡。標普500中，七巨頭在2023年錄得75%的漲幅，對指數上漲貢獻大約爲77%，其他493家成分股僅上漲12%。當前，七巨頭總市值已經超過15萬億美元，佔標普500總市值的三分之一，在納斯達克100指數超過一半。截止目前，英偉達最新估值67倍，特斯拉53.6倍，亞馬遜40倍，蘋果和微軟均超過30倍。

（美股七巨頭市值與PE，來源：Wind）

其中，市值排名第一的蘋果，估值處於10年絕對高位水平，中位數僅18.7倍。業績預期上卻不樂觀。大中華區是iPhone全球最大市場，在今年一季度卻錄得-8%的糟糕战績，二季度同比繼續下滑6.5%。蘋果在2023年以17.3%拿下中國智能手機銷量冠軍，但短短兩個季度過去，目前已經跌出前五，成爲了“Others”。因爲華爲已經殺回來了，二季度已經上升至市場第二位，同比大增50%以上。再看英偉達。過去一財年，業績暴增，源於美國幾大科技巨頭實實在在砸錢，搶佔AI高地——今年二季度，微軟資本开支190億美元（佔2025年預期經營利潤的70%以上），同比大增78%，幾乎全部用於AI相關支出。還有谷歌、亞馬遜二季度資本开支同比大增91%、54%，以致於當前盈利均不及華爾街預期。暴力支出，但AI商業化前景並不明確。倘若未來幾個季度高投入、低產出情況持續，那么科技巨頭資本开支有可能大幅銳減，英偉達未來業績大幅高增的持續性有待商榷。此外，美國幾大科技大廠都在研發自家AI芯片，比如谷歌研發TPU芯片，Meta研發MTIA芯片。而英偉達新產品迭代放緩，自然有利於競爭對手追趕。去年英偉達芯片價格持續暴漲，成爲拉動業績增長的主力引擎。但這多少有供需錯配的因素，伴隨着科技大廠資本开支潛在邊際下滑以及競爭對手相應產品追趕，英偉達主力芯片價格未來或有較大回落空間。本輪美股七大科技巨頭在高利率背景下，實現了遠超預期的上漲，主要前牽引力就是因爲市場對人工智能遠期美好前景進行極爲樂觀地定價。伴隨着二季度多數科技大廠業績不及預期，以及股價普遍陷入回調，市場开始對人工智能發展的底層邏輯產生一些懷疑——投入巨大，收入極小，商業化前景非常不明朗，沒有完整商業閉環。資本市場熱炒AI與產業成熟周期可能存在明顯時滯，就像2000年市場熱潮互聯網革命，真正對生產力和經濟增長的提振發生在很多年以後了。

美股科技大廠盈利持續不及預期、美國主要經濟數據繼續轉冷、日本央行再次超預期加息，亦或是中東、俄烏地緣战爭烈度更大，均有一定可能觸發美股來一波較深回撤。

獨善其身？

8月初，美國核心經濟數據非线性轉冷，讓全球股市爲之一振，日本、韓國以及歐洲股市都受到明顯波及，而A股和港股反而要冷靜得多。

邏輯也不復雜，海外股市經過持續大漲均多次刷新歷史記錄，估值處於絕對高位，主要權重股交易非常擁擠，一旦交易經濟衰退這類大利空，是比較容易發生踩踏的。而港A兩市已經持續調整3年多了，估值創下多年新低，受到的影響自然小很多了。接下來半年內，倘若真的飛出美國經濟衰退這只超級黑天鵝的話，全球股市出現一波明顯調整的概率是不小的。那么，大市之下，任何市場同樣難以獨善其身。一方面，全球股市若恐慌性大跌，會影響QFII資金流向，加之情緒會受到感染。另一方面，外圍市場一旦大跌，往往伴隨着經濟衰退，那么會通過出口這駕馬車來影響本國經濟基本面，對市場進行施壓。當前，經濟出現良好復蘇預期落空，A股也正在持續交易這一邏輯。看一看M1就知道了：

（M1與M2同比走勢圖）因此，我們不得不堤防美國經濟衰退這只黑天鵝，策略上可以保守一些。大師的行動，已經給了我們最好指引——股神巴菲特已將第一大重倉股蘋果套現了一半，大幅增加現金規模；英偉達的黃仁勳，8月份短短7個交易日每天都在賣賣賣；索羅斯，也在不斷加注各個主題的空頭尺寸。山雨欲來風滿樓，未雨綢繆我不愁。